債券怎麼買？退休組合裡它是做什麼的

退休組合裡留債券，主要是為了股票大跌那年，還有一個跌比較少、賣得出去的口袋可以付生活費。

到期殖利率與存續期間

到期殖利率（YTM） 是在買進當下就鎖定的報酬——只要持有到期、且發行人沒有違約，這就是會拿到的年化報酬。這是債券與股票最根本的差別：股票的期望報酬是估計值，債券的持有到期報酬是契約值。

存續期間（Duration） 是價格對殖利率變動的敏感度。經驗法則：

存續期間 7 年的債券，殖利率上升 1 個百分點，價格大約跌 7%。

2 年期7 年期20 年期

注意曲線是凸的：殖利率下跌時價格上漲的幅度，大於同樣幅度上升時下跌的幅度。這個性質叫凸性，它對長天期債券是有利的。

2022 年的教訓

那一年股債同時大跌，很多人的結論是「債券沒用了」。這個結論下錯了地方。

當時發生的事情很明確：通膨導致名目利率快速上升，而長天期債券的存續期間很長。 這不是債券失靈，這正是債券按照定義應該有的行為。問題出在很多人持有的是長天期債券，卻期待它扮演短天期債券的角色。

真正的教訓是：需要債券做什麼，決定了該持有什麼天期。

• 想要下跌時的緩衝：短到中天期（存續期間 2–5 年）。價格波動小，隨時可以賣掉支應提領。
• 想要與股票負相關的對沖：中長天期。但這個負相關在通膨衝擊時會消失甚至轉正。
• 想要鎖定長期報酬：長天期，且要能持有到期，不看中途價格。

退休組合裡的債券，主要是為了第一個目的。這時候「殖利率高一點」的吸引力，遠不如「股災時我能不能不賣股票」重要。精算上這叫存續期間匹配（immunization）：讓債券的存續期間靠近即將要付出去的那筆支出，利率變的時候，價格變動和再投資報酬會互相抵消。退休頭十年要花的錢，用短到中天期來配，比用 20 年期債券當「安全資產」合理。

通膨是債券的真正敵人

名目債券的契約報酬是名目的。通膨上升時，拿到的錢沒變，但那些錢能買的東西變少了——而且利率上升還會同時打擊價格。這是唯一一個會同時傷害債券的兩種功能的風險。

因此在以實質幣值計算的退休模型裡，債券的實質報酬假設必須明顯低於名目殖利率。本站採用債券實質報酬 1.8%、波動 7%，這已經反映了長期的通膨侵蝕。

台灣投資人還要處理匯率

台灣的個人投資者取得分散化債券部位的管道，通常是債券 ETF 或複委託。這帶來幾個必須注意的地方：

• 債券 ETF 沒有到期日，因此沒有「持有到期就拿到 YTM」這件事；它比較像一個維持固定存續期間的滾動組合。
• 配息會觸發稅務與補充保費，見投資稅與健保補充保費。債券的報酬大部分以配息形式實現，稅務漏損比股票更嚴重。
• 定存與短債的競爭關係。在台灣，銀行定存有時是完全合理的「債券部位」替代品，尤其是金額不大、以緩衝為目的的部分。

這裡先不處理的事

• 圖表為理論債券的現金流折現，未計入信用風險、流動性、稅負與費用。
• 存續期間的近似式在殖利率變動很大時誤差擴大，凸性調整未納入。
• 未討論公司債、高收益債、新興市場債的信用風險——那些資產的行為比較接近股票，不適合扮演本文所說的緩衝角色。
• 本文不含任何標的建議。