23　高股息

23.1　股利無關論（Miller–Modigliani 1961）

台灣註記　股利無關論在無稅世界成立；稅一進來，無關性就被打破。台灣的形狀很特別：證券交易所得目前停徵，境內股利要課綜所稅，單筆達 2 萬還可能課補充保費。多數級距下這是明確的劣勢，但合併計稅有 8.5% 可抵減稅額（每戶上限 8 萬、餘額可退稅），5% 級距的綜所稅增量可以是負的。完整的兩制推導見 §37.1，補充保費的斷點見 §37.2。

Miller 與 Modigliani (1961) 的結果——中文常稱股利無關論或股息無關論：在沒有稅、沒有交易成本、投資政策給定的世界裡，股利政策不影響公司價值。理由是純粹的會計恆等式，不是偏好：公司發出 1 元股息，資產就少 1 元，除息日股價就掉 1 元。股東若需要現金，可以自己賣股票（homemade dividend），效果與公司配息相同。

所以「靠股息生活、不動本金」在數學上是幻覺。股息就是本金的一部分被強制退還給股東，只是它被記在心理帳戶的「收入」欄。

23.2　那為什麼高股息組合的長期報酬看起來不錯？

因為它其實是價值因子與獲利能力因子的粗糙代理。把高股息組合丟進五因子迴歸，通常會得到：正的 HML 負荷、正的 RMW（獲利能力）負荷、負的市場 beta，而阿法值不顯著。也就是說，高股息的超額報酬幾乎完全可以被已知因子解釋掉；它並不是一個獨立的報酬來源。

這帶出關鍵判斷：若想要價值與品質曝險，直接買價值型或品質型基金會更精準、更便宜；用「股息率」當篩選條件會順便引入不必要的雜訊（例如即將減資的公司、股價剛崩跌所以殖利率被動變高的公司）。

23.3　真正的成本清單

• 稅務效率。股利是被動實現的所得，無法選擇時點；賣股可以。台灣境內股利走所得稅法 §15 的兩制：合併計稅可抵減 8.5%（上限 8 萬，餘額可退稅），或分開計稅 28%。多數級距下股利仍比價差貴；5% 級距合併計稅是例外，見 §37.1。單筆達 2 萬另課補充保費。證券交易所得目前停徵。
• 產業集中。高股息篩選會系統性集中在金融、電信、傳產、公用事業，並排除多數成長型產業。這是一個未經深思的產業押注。
• 週轉率與費用。台灣多數高股息 ETF 每年重新篩選，週轉率遠高於市值型，隱含交易成本高；經理費也普遍高於市值型。
• 殖利率陷阱。殖利率 = 股息 / 股價。分母下跌也會讓殖利率上升，所以純殖利率排序會系統性買進正在出問題的公司。

23.4　它在什麼條件下合理

23.5　台灣高股息 ETF 的三個結構性問題

前四節的論證都是普世的。這一節處理台灣市場特有、而且很少被拿出來講的三件事。

把這三點與 §23.2 的因子迴歸合起來，結論是：高股息 ETF 的長期超額報酬，大部分可以被價值與獲利能力因子解釋；而它獨有的那一部分，主要來自規模與規則漂移造成的短期價格效應，而這一項是可逆的。這不代表不能買，而是說：如果要買，要知道買的到底是什麼（§23.4 的四個正當理由仍然成立）。

23.6　「配息再投入的複利」是不是另一回事

前面五節談的都是「把配息拿去花」的情形。實務上更常聽到的主張是另一種：配息再投入，複利滾久了就很可觀。這個主張值得單獨處理，因為它聽起來完全繞過了 §23.1 的無關性。

它繞不過去，而且證明只要一行。設除息前每股 $P$、持有 $N$ 股，每股配息 $D$。領到現金 $ND$，除息後股價為 $P - D$。把現金全數買回同一檔：

所以「配息再投入可以加速複利」的正確版本是：它讓複利維持原速。不配息的公司，複利本來就是全速前進的——這正是 §23.1 的無關性換一個角度講。財富的累積式子裡只有一個報酬率：

那個經典的長期對照圖——「股利再投入」與「只看股價」差了數百倍——證明的是不要把現金流花掉，不是「要挑配息高的」。兩條線的差距等於股利那一塊的複利貢獻，而那一塊在不配息的公司裡以未實現的資本利得存在，同樣在複利。

把稅加回來之後，兩者才真正分開，而方向是固定的：

高股息策略同時把 $y$ 與 $c$ 拉高（§23.3、§23.5），而 §23.2 說明它並沒有把 $r_{\text{總報酬}}$ 拉高。兩個確定的減項，換一個不顯著的加項。