30　利率與資本市場的七百年

伯恩斯坦把金融史放在第二根支柱，理由很樸素：統計上的「長期」往往只有九十年，而市場比這個資料庫老很多。在第 3 章用的 σ、第 12 章用的 CAPE、第 19 章用的存續期間，都是從一段相對幸運的歷史中估出來的。

30.1　第一個真正的債券市場

威尼斯的 prestiti 是現代債券市場的雛形：強制公債、固定利息、可以轉讓，因而有了「市價」，也就有了「殖利率」。下圖是義大利城邦主權債二百年的價格史——由英格蘭銀行公開的利率序列換算而來，理由見圖說。

三件事值得從這張圖拆出來：

• 「安全資產」是相對的。這是當時歐洲最優質的信用，1345 年的高點接近票面（92），到 1475 年只剩 26——全期間跌掉七成以上，而它從來沒有違約。這是 §19.8 把防禦部位拆成三種不同風險來源的歷史依據。
• 債券的風險不是平滑的。它平靜很久，然後在極短時間內把幾十年的利息吐完：1378 到 1381 年的基奧賈戰爭，三年之內價格從 74 掉到 40。這跟 §3.3 的厚尾、§8.1 的公司債案例是同一件事情的不同世紀版本。
• 市場活得比發行體久。威尼斯共和國已不存在，但「可轉讓的政府債務」這個制度存活至今。這是 §4.1 「分散國家」的真正理由：沒有人事先知道哪一個發行體會消失。

30.2　七百年的利率趨勢

把長期實質利率拉到七百年的尺度上看（圖 19-3），趨勢是向下的：中世紀的雙位數利率、十六世紀的下降、二十世紀的震盪、以及 2010 年代的負實質利率。這張圖可以拆掉一個很常見的誤解：「利率這麼低是人類歷史上前所未見的異常」。它沒有預測下一段利率，只顯示低利率延續了長期趨勢；1980 年代那段高利率反而更像異常值。

馬上接下去的推論就很重要：若用 1926 年以來的股票實質報酬估 μ，就等於拿到一段實質利率從高降低、估值倍數因而持續擴張的歷史。這正是 §11 把報酬拆成「基本 + 投機」兩項的理由，也是伯恩斯坦堅持「用高登方程式、不用歷史平均」的原因。